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案例分析：华天酒店混改-多元化折戟 “湖南混改第一股”陷入战略困境

1 前言

A股中证行业酒店业一共有6家上市公司，分别是锦江股份（600754.SH/900934.SH）、首旅酒店（600258.SH）、金陵饭店（601007.SH）、华天酒店（000428.SZ）、大东海（000613.SZ/200613.SZ）和岭南控股（000524.SZ）。其中，岭南控股2017年和2018年主营业务收入构成中旅行社业务收入占比都已超过80%，严格意义上已不能归为酒店业企业。大东海长期在盈亏边缘徘徊挣扎，规模也很小。除此二者外，在2015年前，锦江股份、首旅酒店、金陵饭店和华天酒店四家公司的规模和盈利水平基本相当，但是2015年之后，四家公司明显分化出两个集团，锦江股份和首旅酒店在资产规模、收入规模以及盈利能力和市值水平方面远远超过金陵饭店和华天酒店（2018年年报数据如图1）。这期间发生了什么？中美嘉伦公司改革与战略课题组将以首旅酒店等四家上市公司为样本，陆续撰文复盘国企在混改和重组中成败得失。

 市值数据：20190802

2 关于华天酒店

华天酒店（000428.SZ），是一家老牌酒店集团，其控股股东为华天实业，实控人为湖南省国资委。截至2018年底，公司自营加托管酒店共59家（已开业44家），其中自营酒店19家，托管酒店40家，自营酒店客房数共5385间，累计拥有会员133多万人。

华天酒店的前身是湖南军区第二招待所。1985年8月1日，华天酒店正式破土动工，1988年5月8日正式开业，1992年成为湖南省第一家四星级涉外饭店。1993年5月，在华天酒店的基础上，成立了华天实业集团，开展多元化经营，经营范围涵盖酒店旅游、房地产和能源新材料等多个领域。1995年，华天酒店进行股份制改革，改制后更名为湖南华天大酒店股份有限公司，并于1996年8月成功上市。1997年，华天酒店发展成为湖南省第一家五星级酒店。1998年华天酒店与华天实业集团作为军队企业由部队移交地方接管。从1996年改制上市以来，华天酒店多次获“全国最佳星级饭店”“全国优秀饭店百优五十佳”“中国旅游业标志性饭店建筑”等荣誉称号。

2007年，为适应当时经济型酒店市场的发展，华天酒店投资成立了湖南华天之星酒店管理有限公司（简称“华天之星”），作为开拓经济型酒店市场的平台。

华天之星成立当年，就在北京、上海、郑州、长沙、武汉、南昌、呼和浩特等城市签约发展共17家经济型特许连锁酒店，客房数量超过2300间，其中9家店当年已经开业经营。2007年，由于经济型酒店大都处于开业初期，华天之星实现收入1036.46万元，净利润亏损362.18万元。

2011年12月，华天酒店、华天实业集团、七天四季酒店（广州）有限公司三方签订了转让华天之星100%股权的转让合同。

2014年以前，华天酒店的每股收益（EPS）虽然呈缓慢下滑趋势，但是总体较平稳，保持在0.2元上下，2014年首次出现亏损，2015年实施混改，引入战略投资者，之后便陷入“盈一年、亏一年”的怪圈。

2014年12月，华天酒店推出新版非公开增发预案，宣布引入民营资本华信恒源。2015年11月，定增完成。华信恒源以现金投入16.53亿元，成为华天酒店第二大股东，其持股比例达29.44%，离第一大股东华天集团（持股32.48%）只差3个百分点左右。由此，华天酒店成为在国家提出鼓励“混改”后湖南省第一家完成混合所有制改革的上市公司。

3 重组背景

⑴. 公司资本性支出规模较大，资产负债率偏高，资金压力较大，迫切希望通过股权融资筹措营运资金、改善资产负债结构。

⑵. 受经济环境及政策影响，酒店业竞争进一步加剧，酒店行业的合并整合和产业结构优化升级成为趋势，酒店的管理模式、产品模式、市场模式、盈利模式都在进行根本性和结构性变革。品牌创新进入高速爆发期，品牌取代星级成为市场标杆。

⑶. 随着我国经济的快速发展、居民收入水平的大幅提高和国家对旅游业的大力支持，旅游业进入了快速发展期，形成了“酒店+旅游+商业+地产”大旅游产业链式经营模式

⑷. 国家政策鼓励非公有制企业参与国有企业改革，发展混合所有制经济。2014年3月，湖南省出台《关于进一步深化国有企业改革的意见》，提出了湖南省进一步深化国企改革的路线图和时间表。

4 重组目的

根据《华天酒店2014 年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，本次重组的目的是：

⑴. 增强资本实力，改善资产负债结构

通过本次股权融资增加权益性资本，可有效改善公司资产负债结构；同时，通过补充酒店业务营运资金，可提高公司的抗风险能力和盈利能力，为公司酒店业务发展提供有力的资金保障。

⑵. 优化酒店产业布局，加快张家界华天城酒店项目建设

经过多年的发展和积累，“华天”品牌在大旅游领域形成了明显的竞争优势。公司在产业经营转型的当下，也面临着良好的发展机遇。公司现已开业的酒店主要以中高端商务酒店为主，在商务酒店市场环境持续低迷的情况下，公司积极进行产业布局调整，加快进军大旅游服务行业。募集资金拟用于进一步发展公司旅游酒店产业，从而提高公司在大旅游产业的核心竞争力。

⑶. 积极推进混合所有制改革，提高公司运营效率

作为湖南省国资委下属上市公司，公司积极响应本轮国家、湖南省的国企改革宗旨，积极探索混合所有制改革，优化公司资产配置和融资结构，实现产权多元化。通过本次非公开发行股票，公司积极推进混合所有制改革，让民营资本充分发挥市场化的运营机制和管理手段，进一步提高公司运营效率和市场竞争力。

重组方案

本次非公开发行股票方案概要如下：

（一）本次非公开发行股票的种类及面值

本次向特定对象非公开发行的股票为境内上市的人民币普通股（A股），每股面值人民币1.00元。

（二）发行对象和认购方式

本次非公开发行股票的发行对象为华信恒源，发行对象以现金方式全额认购本次非公开发行的新股。

（三）发行价格

本次非公开发行股票发行价格为5.51元/股。

（四）发行数量

公司非公开发行股票数量为300,000,000股。

（五）发行股份的限售期

本次非公开发行完毕后，发行对象认购的股份自本次新增股份上市首日起三十六个月内不得转让。

本次非公开发行完成前后，公司股权结构变化如下：

本次非公开发行完成后，华天集团将持有本公司 32.48%股份，仍为公司控股股东，公司实际控制人仍为湖南省国资委。

5 混改后企业发展

2016年是重组完成后的第一年，该年度年报中关于公司“2017年度发展战略及经营计划”部分提出要开展产业结构转型布局，探索进入养生养老、电子商务等新兴产业，目前尚处在调整优化商业模式、盈利模式的培育发展阶段，效益未得到充分释放。未来，公司将充分发挥各方优势，培育、发展延伸产业及新产业。只要是有利于公司产业协同发展的，能够给公司未来带来稳定收益的产业，公司就将积极探索、加快谋篇布局的步伐，现阶段拟向文化旅游及大健康、大消费产业融合发展。

事实的确如此，在华信恒源进入后，华天酒店接连公告，显示出其在原有主业之外开始不断进行新的拓展：

2015年11月26日，出资1000万元设立全资子公司华天养老健康有限公司，开展健康养老项目建设及运营；

2016年1月6日，出资1000万元全资设立华天云服，推出基于O2O的华天云服项目，包括洗衣、厨师、管家、家庭设备维修等服务生活类产品;

2016年3月8日，宣布出资1亿元投资参股并发起设立“江山财险”；

2016年4月1日，宣布出资2500万元投资参股北京星亿东方文化科技服务有限公司，同时设立北京星亿华天文化旅游产业发展有限公司，开展文化旅游地产投资、管理和运营业务。

这些动作，市场普遍解读为“混改”后带来的转变，或者说企业从酒店业向文化旅游及大健康、大消费产业融合发展的成果。

6 重组绩效

华信恒源的进入，除了带来大笔现金外，市场更大的期待是其能够为华天酒店的转型带来新的推动力。但是自2014年开始推动混改以来，华天酒店的业绩却“盈一年、亏一年”，整体呈现出持续下滑的趋势，所遭遇的困境备受市场关注。

2018年华天酒店纳入合并报表的一众控股与参股公司中，16家业绩亏损，只有3家盈利，且三家盈利公司的净利润合计起来不到1400万元。

投入巨资建设的宁乡灰汤项目和张家界项目，不但没有依照设想成为公司增长的引擎，反而让公司背上了沉重的包袱。公司2018年报称，由于灰汤华天体育公园高尔夫球场存在新建、扩建、球场坐标范围与实际范围差异较大问题，长沙市发改委、国土局予以取缔，并责令进行整改。高尔夫项目报损、资产实际减值的则有2.16亿元，该部分损失占去年亏损额度（4.36亿元）的45.15%。投资额达到4.06亿元的张家界华天酒店去年亏损1892万元。

对于引进的战略投资者而言，2015年11月华信恒源以5.51元/股的价格认购华天酒店非公开发行股票3亿股，耗资16.53亿元成为华天酒店战略投资者及第二大股东。2017年11月17日，该部分限售股解禁。2018年5月至6月，华信恒源减持了2800万股，减持价格介于2.74元至3.1元之间。这一价格比其3年前的定增价亏损4成多。

7 与首旅酒店比较

与华天酒店不同，在整个市场环境迅速变化的情况下，首旅酒店的战略是不断聚焦，做强做大酒店主业。

表 1首旅酒店不断通过重组聚焦主业

2013年中国旅游饭店业协会评出的“2013年度中国饭店集团60强”中，首旅酒店和华天酒店分别以119和70家门店排在第17和27位。但是到2018年，首旅酒店的门店数已超过4000家，客房数接近40万间，跃居中国饭店集团前三强；华天酒店在“2018年度中国饭店集团60强”中排名第30位，与2013年相比，排名下滑不多，但是门店仅增加1家，客房数还略有下降，其规模和市场影响力与首旅酒店相比已不可同日而语。

2013年度中国饭店集团30强

2018年度中国饭店集团30强

来源：中美嘉伦国际咨询（北京）有限公司 （作者：朱晓斌） 未经允许 不得转载 违者追究法律责任。